赵伟：政策半月谈第1期，从地方债务说起（开源证券）
报告要点
近期，地方债务相关政策频出，透露怎样的思路、影响几何？本文梳理供参考。
一问：为何近期政策频繁提及地方债务？债务风险加快暴露，影响外溢明显
近期，政策对地方债务关注度明显上升，相关表态和措施频现。3月以来，政府工作报告、财政执行报告等，明确强调加强防范化解地方债务风险；随后，财政部、金融委等召开专门会议，重点讨论地方债务管理、金融监管等议题；地方国企债务风险管控、财政预算改革等相关文件陆续发布。当局对地方债务的关注，延续了2020年年中以来的“调结构”、“防风险”思路，而且重视度不断在提升。
地方债务关注度的上升，与债务压力凸显下，信用风险加快暴露、影响外溢明显等有关。地方债务持续累积下，地方债务压力近年来明显上升，城投债募资用于“借新还旧”比例大幅上升；疫情冲击，进一步加大地方债务压力，加快债务风险的暴露。2020年底以来，地方国企信用违约明显增多，对融资环境影响显著；信用分层凸显，部分行业和地区融资显著收缩，或加大债务压力、推升信用风险。
二问：政策聚焦哪些内容？首要是防止风险外溢，核心在防范化解隐性债务
政策首要任务在于，稳住债务风险、防止风险外溢，以加强地方国企债务管理、落实属地责任等为主要举措。稳住债务风险，并不意味着不让信用违约，也并非政府兜底，更加强调市场化举债和风险处置；同时，严防恶意逃废债等行为，对金融稳定的冲击。为此，政策加大对融资平台和地方国企等债务风险摸底排查、加强债务管理，并引导金融机构理性行为，加快化解信用违约等带来的风险外溢。
“控增量”、“化存量”基础上，政策加快债务透明化、推动财政预算等制度改革，从根源上解决问题。以往“控增量”、“化存量”，多指向地方隐性债务，当前政策更加注重的债务全面管理；同时，态度和举措更加明确，坚决遏制隐性债务增量，对失去清偿能力的融资平台依法破产、清算等。在此基础上，当局加强债务信息监控和生命周期管理，推动财政预算等制度改革，从根源上遏制举债冲动。
三问：政策措施落地，会有哪些影响？帮助缓释风险，化解存量最终要靠转型
防范化解债务风险的政策，短期或有助于缓释地方债务风险等，但存量债务压力依然在累积。伴随政策措施落地，部分省市也相应出台配套措施，进一步压实属地责任等，以省为单位的债务风险总负责要求等落实，有利于债务统一管理、风险管控，进而缓解信用分层、降低风险外溢等影响。“控增量”、“化存量”等措施的强化，对债务风险防控的效果或显现，但化解存量压力或较难“立竿见影”。
化解地方债务问题任重道远，加快转型升级才是根本之道。债务持续累积下，解决地方隐性债务，并不会“一蹴而就”；过去几年，政策已经在推进隐性债务化解工作，各地公布的债务化解计划大多为5-10年。加快债务透明化、深化财政预算等制度改革，从源头控制债务增长；同时，加快经济转型，来化解存量债务。
风险提示：金融风险加速释放及监管升级。
报告正文
一问：为何近期政策频繁提及地方债务？
近期，政策对地方债务关注度明显上升，相关表态和措施频现。3月以来，政府工作报告、财政执行报告等，明确强调加强防范化解地方债务风险；随后，财政部、金融委等召开会议，重点讨论地方债务管理、金融监管等议题；地方国企债务风险管控、财政预算改革等相关文件陆续发布。当局对地方债务的关注，延续了2020年年中以来的“调结构”、“防风险”思路，而且重视度不断在提升。
地方债务关注度的上升，与债务压力凸显下，信用风险加快显现等有关。伴随债务的累积，地方债务偿付和再融资压力不断上升，城投债募资用于“借新还旧”比例显著抬升，进一步加大后续债务滚动压力。疫情影响下，地方债务加速累积，加大集中偿付压力；同时，部分企业报表明显恶化，加快信用风险的暴露。2020年底以来，首次违约的债券余额明显增加、尤其是地方国企，单月违约规模创新高。
信用违约等影响下，信用分层加速显现，相关行业和地区融资显著恶化。2020年底，个别信用违约事件，对金融市场和融资产生显著冲击，相关行业信用利差大幅走阔，煤炭开采行业尤为显著、自88BP的低位一度跃升至160BP，而公用事业等小幅走阔后重新收窄。类似地，信用分层在融资规模上也有明显体现，部分行业和地区债券融资明显恶化、远低于正常水平，河南、山西信用债融资连续4个月净收缩。
二问：政策主要聚焦哪些方面内容？
政策首要任务在于，稳住债务风险、防止风险外溢，以加强地方国企债务管理、落实属地责任等为主要举措。稳住债务风险，并不意味着不让信用违约，也并非政府兜底，更加强调市场化举债和风险处置；同时，严防恶意逃废债等行为，对金融稳定的冲击。为此，政策加大对融资平台和地方国企等债务风险摸底排查、加强债务管理，并引导金融机构理性行为，加快化解信用违约等带来的风险外溢。此外，有效防范风险的前提下，信贷等政策结构性支持，推动部分地区信用环境加快修复。
债务压力不断累积下，控制隐性债务增量的政策定位提升、措施更明确，严控资金出表、加大违规举债查处力度等。防范化解地方债务，总体可归结为“控增量”、“化存量”两个方面（详情参见《地方债务四十年沉浮》）；以往政策重心更多在地方隐性债务，当前政策注重债务全面管理，加强融资平台、地方国企债务管理。同时，态度和举措更加明确，将防范地方隐性债务作为“政治纪律和政治规矩”，坚决遏制隐性债务增量；具体举措进一步细化，严控资金出表、表外融资、加大查处力度等。
相较以往，本轮政策加快“化存量”，更加强调以市场化方式“出清”。除“控增量”外，妥善处置和化解隐性债务存量也是防范化解债务风险的重心。传统“化存量”措施以债务展期、置换等方式居多，本轮政策更加注重以市场化方式“化债”，进一步强调对失去清偿能力的地方融资平台要“依法实施破产重整或清算”，如何逐步引导市场预期、避免系统性风险等后续操作，仍需紧密跟踪。
“控增量”、“化存量”基础上，政策加快债务透明化、推动财政预算等制度改革，从根源上解决问题。不同以往，政策全面加强债务信息监控、落实“生命周期管理”。地方政府，要加强预警，完善债务率等风险评估指标体系，建立项目全生命周期平衡机制、保障本息偿付等；对地方国企而言，各地政府要开展债券生命周期管理、重点防债券违约，通过管控资产负债率等、动态监测债务风险。着眼长远，当局推动财政预算等制度改革，划清政府职能和市场边界，从根源上遏制债务无序扩张。
三问：政策措施落地，会有哪些影响？
伴随政策措施落地，部分省市也相应出台配套措施，短期或有助于缓释债务风险，但存量压力依然在累积。部分省市围绕严格把关新增债券项目申报、监控债务风险等出台相关措施，进一步压实属地责任等，以省为单位的债务风险总负责要求等落实，有利于债务统一管理、风险管控，进而缓解信用分层、降低风险外溢等影响。但落实属地责任、加强债务管理等，对化解存量债务压力的影响或较难“立竿见影”。
强制报送地方国企债务等措施，或加快债务透明化，有利于地方债务监管和风险监测。为及时掌握各地债务风险变化情况、实时动态监测，政策也在尝试建立债务风险量化的评估机制。根据报道[1]，地方国企和各级国资委，需按期（季度、年度）填报地方国企债务债券风险监测等报表等，有助于当局精准识别、重点管理债务风险突出的企业，从而提前制定债务风险处置工作方案等，以降低违约风险。
注[1]:2021年4月8日，21世纪经济报道，国务院国资委下发《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》，研究制定了地方国有企业债务风险和债券风险监测报表。
化解地方债务问题任重道远，加快转型升级才是根本之道。债务持续累积下，解决地方隐性债务，并不会“一蹴而就”；过去几年，政策已经在推进隐性债务化解工作，各地公布的债务化解计划大多为5-10年。加快债务透明化、深化财政预算等制度改革，从源头控制债务增长；同时，加快经济转型，来化解存量债务（详情参见《地方债务四十年浮沉》）。
风险提示
金融风险加速释放及监管升级。
研究报告信息
证券研究报告：政策跟踪第1期：从地方债务说起对外发布时间：2021年04月20日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
杨 飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn
马洁莹 SAC编号：S0790120080081 邮箱：majieying@kysec.cn
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